所以，走向新常態是必然。不過，如果說到2011年的投資策略，可能還是老常態靠譜。
2011年，新興市場經濟需要面對的一大挑戰，就是通貨膨脹。中國的通脹已經超過5%，印度的通脹更是高達10%。這些國家的央行有沒有能力在短期內把通脹控制住？答案不是很確定，起碼看這些國家的央行的歷史，令人不能過于樂觀。控制不住，宏觀經濟就可能出現大動蕩。即使它們能夠在短期內控制住，對資產市場也不一定是好消息。
在這樣的宏觀背景下，如果比較聯想和戴爾，誰的增長前景更好？撇除公司本身的一些因素不計，想必聯想的增長潛力更大一些。但如果投資者問2011年應該買誰的股票，我會更加傾向于戴爾。今年中國的公司表現可能也不錯，但總體環境卻是經濟減速和政策緊縮。歐美反而沒有這個問題，量化寬松一定還會繼續，二次探底的可能性不會增大。另外，從去年下半年開始，歐美企業的利潤率已經顯著上升。
2011年最大的宏觀風險
2011年最大的宏觀風險是什么？
很多人認為是債務風險，美國、英國的公共債務已經超過各自GDP的90%，日本已經高達200%。即使在中國，所有政府顯性、隱性的債務加在一起，可能也已經遠遠超過GDP的50%。更嚴重的是，過去兩年政府刺激經濟增長，銀行大量放貸，其中隱含了許多不良貸款的風險。因此，債務風險確實可能是當今世界最大的宏觀隱患。
不過，2011年最大的宏觀風險，可能還不是債務問題。盡管各國的債務負擔很重，但利率還很低，各國央行還可以發錢。觸發債務危機的一個可能因素是利率大幅度上升，但利率上升的前提是高通脹在全球范圍內已經成為事實。這個情形也許會發生，但應該不是在2011年。
因此，我以為，2011年最大的宏觀風險可能來自貨幣政策而非公共債務，對中國來說更是如此。中國的財政或者債務風險，主要是流量問題，而非存量問題。1999年，四大銀行設立各自的資產管理公司，轉移了1.4萬億元的不良貸款。本來說是“最后的晚餐”，后來又上了“甜點”。這次危機過去以后，免不了還得再次轉移不良貸款。十年前這些銀行都是國有銀行，政府拍板就行。今天，它們都已經是上市公司，倘若故伎重施，對金融體系的傷害超過給財政增加的壓力。
中國經濟改革幾十年的一個核心問題，是相信政府還是相信市場？現在我們仍然面對同樣的問題。2010年4月和10月兩次調控房地產市場，基本都是靠行政手段，限制第二套房、第三套房，一些地方政府想了很多辦法識別究竟算第幾套房，就是不動經濟杠桿。北京市治堵的辦法是限行，大家都受影響，就是不想采用其他地方行之有效的經濟辦法。最近又決定要控制新車數量，采取搖號的做法。房價泡沫也好、交通堵塞也好，歸根到底就是需求過多，而解決這個問題的最直接有效的辦法就是提高成本。
因此，2011年經濟形勢的主要風險不在增長，而在貨幣變量，包括利率、匯率、流動性、產品價格和資產價格。2011年上半年的通脹前景不是非常光明，盡管央行最近已經開始加快緊縮貨幣政策的步伐，但政府對利用加息、升值這樣的政策工具存在明顯的遲疑，寧可讓各級政府官員不亦樂乎地查庫存、打投機。結果是通脹越反越嚴重，到2010年年底CPI同比已經超過5%，環比年率更是超過12%。不過，政府絕不會真的對通脹風險坐視不管，畢竟高通脹直接危及政治穩定，這一點中國是有歷史教訓的。可以預料的是，當通脹在2011年上半年再度持續抬頭，政府可能就會出一套嚴厲的組合拳，加息、升值和控制信貸。通脹最終一定能夠得到控制，不過，經濟下行的風險也就增加了。
2011年房價顯然不可能再次大漲，但到底能否跌下來？也不一定。我對2011年房價將大跌的預言抱持懷疑態度，起碼在北京、上海等大城市不太可能。大跌的前提是要么是政府狠踩剎車，要么是收入大幅下降，2011年發生這些現象的可能性似乎不大。
從微觀層面看，房價收入之比表明泡沫的可能性已經非常大。但居民的資產負債表還比較健康。當前，銀行住房按揭占總貸款余額的12%左右，這實際相當于居民一年的總儲蓄規模。這和1997年香港和2007年美國房地產泡沫破裂前居民債務負擔極其沉重的狀況有很大差別。如果真的出現下跌，很可能在下半年，但幅度將會十分有限。
作者為北京大學國家發展研究院教授、財新傳媒首席經濟學家
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