近日，深交所發(fā)布新版《創(chuàng)業(yè)板退市制度（征求意見稿）》。這份為期一個月且于12月28日交付證監(jiān)會審議的意見稿的突出亮點是，增加了三年內(nèi)連續(xù)三次遭到交易所公開譴責(zé)和連續(xù)20個交易日股價低于面值等兩個退市條件，以及不再實施退市風(fēng)險警示處理，通過設(shè)立退市整理板給上市公司30個交易日的退市整理期等。
退市制度是證券交易所推進(jìn)新陳代謝和強(qiáng)化資源配置效率等不可或缺的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。征求意見稿無疑將強(qiáng)化退市制度威懾力，緩解殼資源的市場炒作，收窄內(nèi)幕交易和市場操縱行為的空間。不過，退市等懲譴制度能否對上市公司等產(chǎn)生足夠的威懾力并不在于懲譴力度之輕重，而在于退市等規(guī)則能否促使上市公司等把“真實顯示自身偏好”作為自利最大化訴求，從而在市場形成內(nèi)生性激勵相容機(jī)制，推動市場自律。
坦率地說，當(dāng)前國內(nèi)股市在退市懲罰力度和觸發(fā)退市條款數(shù)量上并不低于美國、中國香港等發(fā)達(dá)市場。然而，近10年紐交所、納斯達(dá)克和英國AIM市場的退市率分別達(dá)到6%、8%和12%，而同期違規(guī)違法現(xiàn)象嚴(yán)峻的國內(nèi)股市退市率不足1%，甚至近5年基本無一家公司退市。究其原因，主要是目前中國股市始終未走出行政管控思維和市場自凈化功能長期缺位。
具體而言，新創(chuàng)業(yè)板退市制度依然是以證監(jiān)會和交易所進(jìn)行實質(zhì)內(nèi)容審核為主導(dǎo)性框架，這種管控式監(jiān)管的出發(fā)點是寄望實質(zhì)內(nèi)容審核保證上市公司質(zhì)量，并剔除不再符合上市條件的企業(yè)，但實質(zhì)內(nèi)容審核監(jiān)管事實上為上市公司提供了信用背書，不僅很容易為各種設(shè)租尋租提供操作平臺，又不可避免地削弱了退市等的威懾力。如發(fā)審委實質(zhì)內(nèi)容審核使上市公司的違法違規(guī)行為和退市風(fēng)險都是對監(jiān)管信用的透支，因此監(jiān)管部門基于其信用考量對審核過會上市公司的懲罰甚至退市難免投鼠忌器。實質(zhì)內(nèi)容審核是準(zhǔn)行政權(quán)力而非審核者個體行為，這使監(jiān)管審核變成了一個無法定責(zé)任的公地悲劇。
以意見稿為例，三年內(nèi)連續(xù)三次公開譴責(zé)需退市，表面嚴(yán)厲但實際上可操作性較差，一則三年內(nèi)連續(xù)三次被公開譴責(zé)的條件太過寬松，出現(xiàn)這種極端現(xiàn)象的概率較低難以起到退市威懾效果；一則對監(jiān)管部門，交易所對其IPO信用背書的上市公司三年連續(xù)發(fā)三個公開譴責(zé)，不啻也是向發(fā)審委投遞IPO發(fā)審不信任案。而之于連續(xù)20個交易日股價低于面值的退市之概率也不大，畢竟上市公司在20個交易日內(nèi)只要有1日的股價維持在面值之上就可避免退市。
與此同時，當(dāng)前新創(chuàng)業(yè)板退市制度依然是監(jiān)管層代為保護(hù)投資者自身利益，未能為市場投融資雙方提供充分博弈的有效自律平臺。由于他律主導(dǎo)的監(jiān)管下，上市公司因違法違規(guī)和經(jīng)營不善所面臨的退市風(fēng)險，投資者無法通過現(xiàn)有制度有效維護(hù)自身權(quán)益，使得主要倚重監(jiān)管部門他律的內(nèi)幕交易、欺詐和退市懲罰安排等存在制度性拉偏架之嫌。應(yīng)該說，市場機(jī)制本質(zhì)上是交易雙方基于自利博弈的競技場，由于信息的瞬息萬變和趨勢互動之特征，單憑監(jiān)管部門他律發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易和欺詐的監(jiān)管成本幾乎高不可攀。
市場交易雙方在既定規(guī)則下的自利博弈是降低上市公司違法違規(guī)發(fā)現(xiàn)成本、提高懲罰成本的主要形式，同時市場自律式監(jiān)管為投資者及時發(fā)現(xiàn)和管控上市公司退市風(fēng)險提供內(nèi)生性激勵約束保障。如構(gòu)建有效維護(hù)投資者利益的集體訴訟制度、辯方舉證制度和爭議和解制度等，不僅將提高投資者的自我保護(hù)空間，而且將為股市派生出激勵相容的市場自律機(jī)制，強(qiáng)化市場的資源配置效率和市場凈化效應(yīng)。事實上，當(dāng)前發(fā)達(dá)市場維持較高的上市公司退市率并非源自其上市注冊制下上市公司低質(zhì)量，而是完善的投資者保護(hù)制度顯現(xiàn)出其資本市場的資源優(yōu)化配置和新陳代謝功能等。
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