定價謎局
“這個部門會決定最終定價，他們站在二級市場那一方，每天給基金經理打電話，講這個公司的故事，問你愿意花多少錢買，”這位不愿透露姓名的資深業內人士說，“不過，這個過程不存在誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發，市場不好也可不發。”
“投行定價是個謎樣的問題，”一位業界聲名赫赫的投行家告訴記者，“這是很復雜的過程，因為投行的運作體系極其復雜。”
按道理，投行為了賺更多的錢——承銷費用通常是融資額乘以某個約定的比例——應該盡量提高發行價以擴大融資額，但為了吸引投資人申購，投行往往不得不放低定價，將新公司的PE在行業同類公司PE的基礎上打折扣——試想，如果發行的股票沒人買，開始跌破發行價，那么這家投行的名聲恐怕就毀了。
“投行一般能拿到企業融資額7％的費用，賣得越貴、融錢越多，投行收入越高，雙贏；可是太高了，投資者不買，就變成雙輸。投行還要考慮另一個自己的客戶——投資者，如果股價一上市就跌，下一單生意怎么辦？”當當網CFO楊嘉宏說。
業界的共識是，在成熟市場上，上市首日上漲15％到20％，往往代表著市場對定價的認可，但在真實操作中，這樣的精準其實少見。
在美國，一般來說，當一個上市項目的所有前期準備到位后，進入了項目的執行階段。真正的定價過程也隨之開始。
定價的過程是會先經歷投行的內核，這個過程中，投資銀行部、資本市場部、研究員、內部律師都會初步給定股票意見。
之后由SEC（美國證券交易委員會）對發行人進行審批，同時，投行內部也會召開研究員會議，在這個會議上，由行業研究員和策略分析師，針對公司的具體情況，和市場的情況，對公司進行定位。
分析師在此時非常重要，他們會給出詳細的新股報告——一位美式投行的資深行業分析師告訴記者，他們會根據股票的賣點、行業的地位、市場前景等多方面，給出合理的估值。
也正是在此時，投行內部開始微妙的博弈。
拉來企業上市項目的投行家自然希望定價高一點，而資本市場部門的人則更希望能保障機構投資者的利益，在有的投行還會有或明或暗的自行進行投資的部門——他們則更是希望壓低定價，給自己留出利潤空間。
不過，幾乎每家投行都會不斷向外界強調分析師的獨立性，強調公司內部的防火墻機制。“因為和公司、投行家的立場不同，經常會發生不愉快，”這位分析師告訴記者，“分析師在撰寫IPO報告時，下筆很謹慎，和一般報告不同，用語要特別強調中性，對于公司的描述，有關正反闡述一定要平衡——例如，正的描述有四點，反的描述就也是四點。”
估值會在此時給出。“最初的定位很重要，是LV包還是雜牌貨，是坐頭等艙的還是經濟艙的”。上述人士告訴記者。
接下來，開始預路演階段，由行業研究員拜訪投資人，并對廣大的潛在投資者發送新股報告。
在公司完成審慎調查之后，投行開始上市招股的過程。向潛在的機構和個人投資者，發放預備的招股說明書或者“紅鯡魚”，許多情況下，公司將進行路演，即管理團隊介紹公司的經營路線和對潛在投資者宣傳前景展望。
這個階段，投行的ECM（equity capital market）資本市場部，開始以預測的價格區間通過路演去做市場詢價，在此過程中，獲得機構客戶的訂單，把客戶在不同價格下的認購金額匯總，并根據結果來調高或者調低價格。
“這個部門會決定最終定價，他們站在二級市場那一方，每天給基金經理打電話，講這個公司的故事，問你愿意花多少錢買。”這位不愿透露姓名的資深業內人士說，“不過，這個過程不存在誰壓誰的問題，價格不滿意可以不發，市場不好也可不發。”
相處之道
“企業的要求都可以體現在先期協議里，你至少可以影響投行這么做，但投行不會主動提供，如果你不問的話，肯定不會，因為他說的越多，對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。
事實上，在當當的上市過程中，據董事長俞渝事后回憶，由于當當路演階段曾獲得了超過30倍的認購倍數，當當的定價已經經歷了兩次調整。從最初的11美元，提到發行價16美元。
這是今年中國赴美上市公司中唯一一家調高過發行區間的，但李國慶并不滿意。在接受《中國經營者》采訪時，李國慶回憶最初并不同意11－13美元的發行區間，因為俞渝勸說可以調高才沒有太過堅持。但即便是16美元，李國慶還是認為，投行有刻意壓低當當發行價之嫌。“12月8日當當網股價以24.5美元開盤，開盤后幾個小時我來到紐交所的交易大廳，美國財經頻道CNBC要求做現場直播采訪，采訪中兩個主持人問我是否覺得價格定低了，我說我一生只做一次IPO，至于價格定的什么樣，我沒有參照系數，我把自己交到了投行的手里。”俞渝在當當網的媒體見面會上說。
企業能否挑戰華爾街的規則？記者采訪過的多位投行家表示，投行對企業提供的服務是被企業自己要求出來的，企業有怎么樣的要求，投行就應該提供什么樣的服務。“如果是一家很熱門的上市公司，企業的要求都可以體現在先期協議里，你至少可以影響投行這么做，但首先投行不會主動提供，如果你不問的話，肯定不會，因為他說的越多，他對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過的投行家告訴記者。
事實上，國內外，都有發行人成功挑戰了華爾街的先例，有的是在最后一刻，堅決要求提價，有的則干脆改寫了游戲規則。
2005年，四大國有銀行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求將IPO價格提高10％。大摩是這單交易的主承銷商，當時明確反對，但在建行的堅持下最終提價發行。
更有影響力的互聯網公司面對投資機構和投行就能更為強勢。
比如2004年夏季，搜索引擎谷歌啟動IPO，不僅對投行提出了許多限制，而且甚至拋開華爾街，采用“荷蘭式拍賣”的方式來發行——投行被邊緣化，讓投資者在與谷歌IPO相關的銀行開設賬戶，并提交購買訂單，以拍賣方式競價。
而最近，社交網站Facebook更是在開創一個非上市公司融資的例子。Facebook還沒有上市，就通過高盛等投資機構將市值估值定到了500億美元之高，成為了全球第三大市值互聯網公司，非上市融資已經和上市相差不大。Facebook獲得了足夠的資金，創始人也并沒有攤薄股份。
1月24日，當當網董事長俞渝在博客上向媒體發出了事后總結，“上市是個‘超經驗’過程，因為我們一生就會做一次上市。”
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