當當網總裁李國慶以激烈的方式，罕見地公開了上市公司與投資銀行之間的矛盾。比“很黃很暴力”的網絡對罵更發人深思的是，在IPO利益鏈上，發行人、投行、投資者是怎樣一種三角格局？在西方市場的上市規則中，中國企業有哪些博弈機會？2010年中國赴美上市公司們的數據中，透露了怎樣的玄機？
紐約，摩根士丹利投資公司大樓。想要赴美上市的中國公司們又愛又恨的地方
在上市這件事上，如果不滿意，當當網總裁李國慶有三種選擇：不上市；上市中談判、堅持、不滿意就不簽字甚至暫停；上市后發飆罵娘。
他選擇了最后一種。
1月15日，當當和承接其上市業務的兩大投行——摩根士丹利（簡稱“大摩”）與瑞士信貸——預備舉行慶功宴的當口，李國慶通過微博開罵了。
此后，通過微博，李頻頻指責其主承銷商“大摩”在上市前故意壓低股價，引發一群“大摩女”現身微博，展開一場“很黃很暴力”的網絡對罵，圍觀者眾。
比起勁爆的對罵來，更加撩動企業界的是這場罵戰曝光的資本市場上市規則。
李國慶炮轟大摩，恰如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。
有趣的是，南方周末記者的采訪中，一些上市或正準備上市的公司人紛紛表示對李國慶的支持，比如一位正準備上市的企業家就評價說“我以前不喜歡他，但現在覺得他很勇敢，他是挑戰者”；但投行界人士卻大多不以為然，他們普遍認為在上市過程中企業與投行其實有很多博弈的機會，關鍵在于博弈的能力。
堅持還是妥協？
在上市過程中，李國慶其實有許多博弈的機會
2010年12月8日，當當網成功登陸紐交所。上市首日，24.5美元的開盤價，比之早前定下的16美元發行價大漲了53％。至收盤時，其股價共漲了86.94％，收報29.91美元／股──這個強勁的漲幅，讓當當網躋身美國2010年上市首日漲幅三甲之列，而超百倍的首發市盈率也創下了2010年中國公司赴美IPO的最高紀錄。這些漂亮的數據，在中國廣為傳播。
這次堪稱“完美”的上市，卻惹得CEO李國慶十分不滿。在上市當天，李國慶以16美元的發行價出售了130萬股ADS（存托憑證）。如果按照當日收盤價29.91美元來計算的話，僅僅這筆交易他就少賺了1800萬美元，還不算他由于IPO被稀釋的更多的未拋售的股份。
27天后，在當當網和兩大投行預備舉行慶功宴的當口，李國慶憤怒地罵開了。“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門的管理基金，獲得理財收益。” 在微博上，李國慶連連發力，他甚至聲稱自己是在為已經或將要IPO的中國民營企業出惡氣、爭權利、謀地位。
的確，這不只是李國慶的憤怒，許多上市公司也多有同感。《創業家》雜志主編牛文文在微博中稱，最近拜訪多家新IPO公司的創始人，其實大家對美式投行都有一大堆意見，只不過當當網用極端方式公開表達了。
但是，李國慶的此行為還是招來了一片質疑。
不少市場人士向記者表示，在上市過程中，李國慶有許多博弈的機會，讓投行賺不到便宜。
第一，可以選擇不上市，這樣誰都騙不了你的錢，當然誰都不可能從中得利，包括李國慶自己。
第二，上市選誰？投行并不只是某一家的獨門生意，即使是非得找華爾街投行，也有不少家可以選擇。
第三，即使選了投行，覺得不合適的話依然可以換、可以談判，可以不簽字甚至暫停上市。“這場談判，就是公司和投行來談，最終投行定價的時候，如果覺得定價不合適，可以不簽字。這個價我不愿意，整個事情就停了，投行就白干了，他們也怕這種情況。”一位國際投行人士指出。
IPO三角博弈
一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關系，“靠不住，但又離不開”
對于想去境外融資的企業來說，永遠需要面臨這樣一個三角博弈：企業、投行、投資者。
在企業和投資者之間，投行幫助前者融資，也幫助后者尋找最合適的投資對象。投行公認的核心優勢，就是資本的籌集和管理。
通常情況下，投行不僅要牽線搭橋，還要制定適當的價格，吸引各類股東以形成合理的股東組合——這是華爾街聲稱已經掌握的一門藝術。
在當當網CFO楊嘉宏看來，當初選擇大摩和瑞信的原因是，一方面，這兩家做互聯網行業IPO的資歷最深；另一方面，大摩的季衛東和瑞信的張永恒，又是互聯網行業排名前三的分析師，他們為IPO公司撰寫的分析報告最為投資者所信服。
但即便如此，李國慶還是對大摩一肚子不滿，因為在這個三角博弈中，企業家往往會覺得“投行永遠不是你的朋友”——一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關系，“靠不住，但又離不開”。
企業家們總是覺得投行在兩方面有問題：一是定價，二是通過定價來讓一些機構投資者在配售股票時賺到更多。
按傳統觀點，IPO時股價若跌至發行價以下，發行將被視為失敗，因此投行自然傾向于將價格定低。而企業家們懷疑定價低的另一個理由是，因為幾乎每單IPO都需要一部分機構投資者來進行投資，投行需要與機構投資者們保持更為長久的情誼，自然會更照顧他們的利益，從而傾向于更低的定價。“投行跟我們是一夜無情，跟基金是情人”，李國慶如此寫道。
投行的定價，究竟藏著怎樣的博弈與玄機？
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