事實上，在PE界廣泛使用對賭協議之前，國內已經有很多知名對賭協議的案例。如蒙牛與摩根士丹利、動向中國和永樂電器、凱雷對徐工的收購等案例中，雙方都簽署了對賭協議。從這些案例來看，對賭協議既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵和約束作用，也因此，對賭協議似乎就成了偏向于投資機構的“不平等條約”。
弘毅投資總裁趙令歡曾說：“通常我不大喜歡用對賭協議。對賭協議有時會掩蓋一個真相，就是不做認真的估值，而是依賴于這個協議，這實際上是自己騙自己的做法。對賭協議是一種比較浮躁的表現。”南豐資本黃慶偉則對證券時報記者表示，現實中不乏僅僅基于對賭協議來做投資的PE機構，但這種對賭執行率估計不會太高。
丁旭也認為，境內投資機構過于迷信“對賭協議”的效力，弱化了盡職調查的功能，不區分具體情況地將各種復雜的對賭條款強加于一家企業身上，使企業被十多種或明或暗的對賭條款“緊箍咒”束縛著，企業家的創新精神和執行力無法發揮，可能會將許多本來可以發展得很好的企業給賭垮了，最終，投資機構雖然贏得了對賭協議，卻可能失掉了企業價值，甚至失掉了投資收益，落得一個雙輸的局面。
黃慶偉告訴記者，對賭協議一般都有商量的余地，“如果對方想上市，一般都可以協商解決，除非在執行中遇到問題，就只有打官司來解決了。”而且，在實際操作中，即便對賭條款本身簽署不當，有些當事人也可能會按照條款履行。比如，某些企業經營不當對賭失敗之后，基于契約精神，會主動讓渡公司的股權或者交出公司控制權。因此，雖然名稱中帶有略顯貶義的“賭”字，但在實際運用里，對賭協議更像是一份君子之約。
鼎暉投資董事長吳尚志認為，對賭協議是獲得企業家對企業發展前景真實想法的一個重要途徑。在他看來，對賭協議是價格談判體系中的一部分，是一種溝通手段，也是一種事前的君子約定。
目前在國內，雙方放棄執行對賭協議還有一種特殊情況，“一旦項目進入上市通道，即使觸發了對賭協議，一般PE機構都會延后執行或者放棄執行。”黃慶偉說。
業內分析其中最重要的原因就在于，證監會曾明確表達了對“對賭條款”的態度：曾簽訂過對賭條款并不影響企業上市，但企業在其報送相關審批材料之前必須清理掉所有的對賭條款，否則其上市申請便可能會遇到障礙。分析人士稱，證監會的這一態度主要基于對賭可能會造成發行人股權的不穩定或盈利能力的不確定，從而影響證監會及中介機構對發行人的判斷。
對賭已成風
法律未成形
雖然國內首例PE對賭協議案件終審生效，但歷經五年，一波三折，讓業內頗有談“對賭”而色變之感。鑒于對賭條款已然在PE投資協議中司空見慣，業界已開始呼吁國家應制定相關法律法規盡早規范。
據達晨創投總裁肖冰介紹，簽訂對賭協議的投資公司如果達不到約定，往往會要求被投資公司賠償，如果被投公司執行不了，再由大股東承擔，大股東承擔連帶責任。另據投行人士總結，上市前(PRE-IPO)項目中的對賭協議主要有四種類型，即：條件成熟時股東向投資機構無償轉讓股份;公司及其股東贖回投資機構的股權;股東向投資機構進行現金補償;另有一種綜合性對賭協議，即簽署前三種類型對賭協議的綜合模式。
據黃慶偉介紹，目前業內簽署的對賭協議，尤其以無償轉讓股份和股東向投資機構現金補償這兩種方式運用最多。至于回購條款，也是業內比較常用的方式，一般的做法為本金加利息回購，利率水平從普通商業貸款利率上浮至20%，其中以12%～15%最為常見。
在接受記者采訪時，有業內人士稱，當前國內中小企業的成熟度還不夠高，簽訂對賭協議有一定的督促約束作用，對于PE機構和出資人(LP)也可以求個心安。事實上，多數機構最理想的結果還是希望被投企業項目業績向好，最終上市退出實現投資收益最大化。“某種意義上，對賭只是一種督促手段，并不是真正目的。”該人士說。
也有業內人士認為，在當前整體經濟狀況和投資環境下，PE機構還是應當盡量簽署對賭協議，但還是應該對企業前景進行獨立判斷，不是依賴于一紙對賭協議的保障，“對賭只是價格保護條款，一定不能作為投資依據;對被投資企業來說，則要避免盲目，即便簽署對賭協議也應該建立在現實的基礎上，另外還要注意避免控制權爭奪的問題。”
有PE界人士表示，在國外，對賭協議原本是為了規避投資風險，但在國內卻出現了一定的異化。比如，有些公司在需要融資的情況下，對PE提出的任何條件都滿口答應;而有些PE為了獲得更多的利益，一味對被投資公司提高要求，甚至超出了后者的承受能力，而不是去做完善的盡職調查，從而導致被投資公司無法滿足PE提出的業績或上市要求。
黃嵩認為，如果對賭協議是否合法有效存在很大的不確定性，PE的合法權益無法保障，那么可能會導致PE放棄一些原本值得投資的好項目。
北京德恒律師事務所律師王賀也表示，有關對賭協議以及其他私募相關的糾紛還會不斷出現，為了維護私募投資市場的穩定、保護當事各方的合法權益，有關主管機關及立法機構應當從實際出發，盡早制定相關法律法規及統一的規范。【創業網Cye.com.cn】
想認識全國各地的創業者、創業專家，快來加入“中國創業圈”
|
