自2012年11月“浙江世寶”上市后，境內新股發行審核便一直處于停滯狀態。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護投資者利益，證監會對排隊上市企業進行了嚴厲的財務專項核查，第一季度無中國企業實現境內上市。A股發行市場長達半年多的“空窗期”使得VC/PE機構IPO退出時間遙遙無期，而退出方式主要依賴IPO的機構們又該何去何從?值此時機，清科研究中心特推出《2013年中國VC/PE機構借殼上市專題研究報告》。報告就中國企業借殼上市發展歷程、殼資源現狀以及借殼上市存在的風險與問題進行了系統梳理，對借殼上市和IPO要求進行了橫向比較，并對部分VC/PE機構通過被投項目借殼上市實現退出的案例進行了剖析，以期為陷入IPO退出困境的VC/PE機構探尋可供實際操作的退出機遇。
為規范借殼上市，各資本市場相繼提高借殼門檻
(一)中國
借殼上市是市場經濟發展到一定階段的產物，是非上市公司、企業轉變管理機制，拓寬融資渠道的良好契機，是企業上市的一條捷徑。中國借殼上市的有關規定由一系列規章組成，并根據借殼上市所處的不同時間環節而適用，現行借殼上市的監管標準貫穿于上市公司并購重組法規體系之中，構成有機聯系的整體，而不是針對擬借殼上市主體而專門制定相關的規則。
(二)中國香港
2004年香港聯交所修訂了上市規則，對以反向收購的方式實現的借殼上市做出了更加嚴格的規定。此次修訂，主板規則引入了創業板規則中關于反向收購的規定。根據新的規則，任何交易若因為上市發行人收購資產而令買方獲得上市發行人的控制權或主要股權而讓買方實際上獲得上市發行人的管理控制權，并隨即(或在相隔不久后)向上市發行人注入資產，即作買殼上市論。在此種情況下，將被視為新上市處理。其中，聯交所將上市發行人控制權易手之后12個月內收購資產的限制延長到24個月，即控股股東在獲得控制權后的24個月內向上市發行人注入資產，都將被視為借殼上市。
在過去，借殼上市由于周期短、門檻低和費用低廉，一直是內地企業，尤其是民營企業進入香港證券市場的主要手段。在這個過程中，難免魚龍混雜，出現了很多侵害投資者利益的惡性事件。因此，此次聯交所提高借殼上市的條件，主要目的在于規范市場，保護投資者利益，但同時也給內地的企業，尤其是民營企業，在香港的上市設置了很大的障礙。
(三)美國
2011年，在美國市場相繼有中國高速頻道、艾瑞泰克等多家中國概念股被渾水、香櫞等機構質疑財務造假做空，其中多數企業正是通過反向收購登陸美國資本市場。為了保護投資者權益，美國三家主要證券交易市場紐約證券交易所NYSE、納斯達克交易所NASDAQ和全美交易所AMEX提高紛紛提高了借殼上市門檻，以加強對外國公司通過反向收購在美國上市的監管。根據新規定，國外公司欲通過借殼在美國上市，需另外滿足以下條件：
1、借殼企業需在美國場外交易市場或其他受監管的美國或外國證券交易所交易滿一年;
2、必須向SEC提交借殼交易相關信息的詳細文件，以便美國金融業監管局以及其他監管機構審查其交易模式以及披露潛在操縱交易提供時間;
3、必須向SEC提交至少一個會計年度的經過審計的財務報表;
4、在企業上市申請和交易所批準其上市之前的60個交易日內，至少有30個交易日股價不得低于4美元;
5、如果該借殼企業在國外交易所交易，那么此國外交易所必須是正規交易所。
IPO暫停 并購與PE二級市場之外的退出方式探索
雖然香港、美國資本市場為了規范借殼上市、維護投資人權益，先后提高了借殼上市的準入門檻，增加了借殼上市的成本與難度，中國近年來為了規范、引導借殼上市發展，也對相應規范性文件進行了修訂，提高了借殼上市要求，2012年出臺的創業板退市制度也明確了不支持通過借殼方式恢復上市，殼資源成本不斷降低是必然趨勢，但是面臨著境內資本市場IPO自查和新股發行暫停，高企的排隊上市企業短期內難以消化，不論是有著融資需求的企業還是退出需求的VC/PE機構都迫切需要途徑解決自身需求，因此殼資源此刻就有被利用的價值。
對于殼公司而言，通過借殼上市，優質資產實現與殼公司不良資產的置換，資本要素進行合理流動，證券市場優化資源配置功能得以發揮。其次，借殼上市行為使得上市公司的控股股東發生改變，公司質量有可能因此得到提高，廣大證券市場投資者的利益從而也得到一定程度的保障;另外，企業通過借殼上市進行資產重組，兼并產業鏈內相關企業，組建跨地區、跨行業的大企業集團，有利于達到調整經濟結構的目的。對于借殼方而言，非上市企業通過借殼上市和后續的資產重組，可以將自己逐步變為擁有健全法人治理結構的股份有限公司，其經營管理方式由于受到來自股東、社會中介機構和證券監管部門等的監督而更為科學、透明、民主，這無疑有利于企業的持續健康發展;其次，通過借殼上市獲得的資本市場公開融資資格，為其進一步業務發展提供持續性資金來源。對于VC/PE機構而言，上市公司重大資產重組蘊含的投資機遇以及被投項目借殼上市為VC/PE搭建的退出渠道值得機構挖掘與把握。另外，通過SPAC實現海外市場上市與退出也為國內擬上市企業和VC/PE們提供了一個比較新穎且可供借鑒的選擇，SPAC的凈殼以及同步融資特點不僅極大簡化了企業借殼上市流程、解決了企業上市時的融資問題，還為VC/PE機構提前鋪平了退出道路，較普通借殼上市具有一定優越性。
伴隨著2012年滬、深交易所退市新規的出臺，各ST公司紛紛通過重大資產重組等方式開展摘帽保殼活動，以期及時規避退市風險。而對于無法滿足A股市場IPO條件的企業能否借此機會絕處逢生也是值得企業深思的問題。近期，中技樁業、潤銀化工、萬達地產等諸多IPO折戟企業紛紛踏上境內、外借殼上市之路也為IPO無望的企業提供了另辟蹊徑的借鑒意義，更值得一提的是，這些企業無一例外都曾獲得過VC/PE機構的投資。雖然IPO失敗后再嘗試曲線上市讓企業付出較高成本，但對于無法滿足IPO上市條件卻又有著迫切融資需求和股東套現退出需求的企業而言，借殼上市不失為一條可行之路。
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