三、對賭安排中約定由目標(biāo)公司回購PE機(jī)構(gòu)所持股權(quán)受到《公司法》的限制，很難實(shí)現(xiàn)對賭目的
如前所述，約定由目標(biāo)公司股東回購PE所持目標(biāo)公司股權(quán)沒有法律障礙。但若是約定由目標(biāo)公司回購，則受到《公司法》有關(guān)規(guī)定的限制。
關(guān)于有限責(zé)任公司股權(quán)回購，《公司法》第七十五條的規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：(一)公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;(二)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;(三)公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者CYE章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。”為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司回購目的，實(shí)踐中有將觸發(fā)對賭的事項(xiàng)作為章程規(guī)定的解散事由的作法，不過一旦產(chǎn)生爭議，回購價(jià)格是否“合理”仍會(huì)面臨本文第二部分點(diǎn)所述的司法審查。
關(guān)于股份公司股份回購，《公司法》第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)減少公司注冊資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;(四)股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”
可見，目標(biāo)公司只能在法定條件下回購自身股權(quán)，對賭安排中約定的回購情形往往為公司未能實(shí)現(xiàn)上市或利潤未實(shí)現(xiàn)約定目標(biāo)，顯然很難直接與《公司法》規(guī)定的特定情形契合。
此外，若目標(biāo)公司為股份公司，PE機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓所持目標(biāo)公司股權(quán)還受到《公司法》關(guān)于發(fā)起人持有的股份在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓等時(shí)間和條件限制。
四、對賭若不影響公司股權(quán)以及經(jīng)營的穩(wěn)定性，證監(jiān)會(huì)并未明確要求其在上市之前予以清理
目前有關(guān)上市的法律、法規(guī)，并未對私募投資中的“對賭”作出明確規(guī)定。但根據(jù)證監(jiān)會(huì)對發(fā)行人的監(jiān)管要求，擬上市企業(yè)的股權(quán)應(yīng)該是清晰、穩(wěn)定的，而對賭的存在，可能會(huì)造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并可能導(dǎo)致公司實(shí)際控制人和/或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時(shí)，現(xiàn)金對賭可能導(dǎo)致發(fā)行人上市融資后，上市公司募集到的資金被實(shí)際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預(yù)測條款也與上市的目的背道而馳。
基于此， 監(jiān)管層曾在保薦代表人培訓(xùn)期間明確指出五類對賭為上市審核的禁區(qū)，必須在上市前予以進(jìn)行清理，這五類對賭為：1、上市時(shí)間對賭;2、業(yè)績對賭;3、股權(quán)對賭協(xié)議;4、董事會(huì)一票否決權(quán)安排;5、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議。在申請上市時(shí)，此五類對賭安排通常會(huì)被證監(jiān)會(huì)要求取消，如果不及時(shí)清理或?qū)?dǎo)致無法過會(huì)。例如，豐林木業(yè)就因未清理涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的上市時(shí)間對賭協(xié)議而導(dǎo)致上會(huì)被否。另一家發(fā)行人江蘇東光則在成功清理了股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、上市時(shí)間對賭等對賭協(xié)議后成功過會(huì)。
監(jiān)管部門從股權(quán)以及經(jīng)營的穩(wěn)定性出發(fā)，不支持公司帶著對賭協(xié)議申請上市，但這并不意味著對所有的對賭都要求清理，對于不影響股權(quán)及經(jīng)營穩(wěn)定的對賭安排,證監(jiān)會(huì)還是給予了CYE認(rèn)可。例如，沈陽新松機(jī)器人自動(dòng)化股份有限公司在申請上市時(shí)即帶著對賭協(xié)議,但該對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵(lì),并未引起股權(quán)不穩(wěn)定,最終順利過會(huì)。另外，A股市場上的華聯(lián)綜超和伊利股份的股改，以及東華合創(chuàng)增發(fā)回購也涉及到對賭協(xié)議，均沒有被證監(jiān)會(huì)要求清理。
[i] 指(2011)甘民二終字第96號(hào)判決，該判決認(rèn)定蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司的投資對賭條款無效。理由是對賭條款“名為聯(lián)營，實(shí)屬借貸”，違反了法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。此案被業(yè)界稱為我國首個(gè)判定對賭條款無效的司法判決。
[ii] 信托機(jī)構(gòu)作為聯(lián)營一方約定的固定收益條款不受此限。《解答》第四條第(三)項(xiàng)同時(shí)規(guī)定：“金融信托投資機(jī)構(gòu)作為聯(lián)營一方依法向聯(lián)營體投資的，可以按照合同約定分享固定利潤，但亦應(yīng)承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任。
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