在近幾年發生的多起投資案例中，對賭協議被廣泛應用。比如，高盛投資騰訊，摩根士丹利投資華潤，鼎暉投資永樂，投融資雙方簽署的協議中都有“對賭”內容。
對賭協議，是指投資方與融資方在達成融資協議時，針對未來不確定的情況對各方權益的調整安排進行的一種約定，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平�？梢哉f，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。
因“對賭”對象和內容的不同，“對賭”在實踐中存在著多種形式，對其效力的認定不能宏觀敘事，而應具體問題具體分析。本文擬從PE“對賭”的主要形式入手，具體分析其在中國法下的障礙與實現。本文節選@李銳律師博文主要內容如下：
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一、“對賭”的主要形式及示例條款
PE“對賭”安排的主要形式及示例條款如下：
二、在以上市時間或財務指標作為對賭內容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權或進行現金、股權補償，該等約定可能會被認定為無效
上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內容最為常見。以財務績效作為對賭內容，其績效指標的設置往往參照法律和實踐中證監會審核上會企業時對擬上市企業的盈利要求，本質上“賭”的也是能否上市。也正因為此，一旦企業無法上市或達到約定業績目標，無論“賭”上市時間還是“賭”財務指標，通常均約定由原股東或目標公司回購PE所持股權或者就未完成的固定利潤目標給予補償。
筆者認為，回購作為一種期權安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下并沒有實質性的障礙(目標公司回購PE所持股權受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述)，問題在于回購股權價格的確定。約定以公司的凈資產或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認為是“保底條款”，進而被司法部門認定為無效。
保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見于聯營合同、信托合同、委托理財合同、中外合作企業合同、建設工程參聯建合同中。關于保底條款的效力，實踐中對于不同類型的合同，效力認定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱“《解答》”)第四條第(一)項規定：”聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享CYE聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。聯營企業發生虧損的，聯營一方依保底條款收取的固定利潤，應當如數退出，用于補償聯營的虧損，如無虧損，或補償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯營各方的投資比例重新分配�！钡�(二)項進而規定：“企業法人、事業法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。”[ii]
上述第(二)項所述“金融法規”，是指1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》。《貸款通則》第二十一條規定：“貸款人必須經中國人民銀行批準經營貸款業務，持有中國人民銀行頒發的《金融機構法人許可證》，并經工商行政管理部門核準登記。”第六十一條規定：“各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等合作經濟組織、農村合作基金會和其他基金會不得經營存貸款等金融業務。企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務�！�
對賭安排約定創始股東或目標公司在目標公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構所持目標公司股權，雖然并未直接約定PE機構只分享盈利不承擔虧損，但實際上意味著PE機構要求創始股東或目標公司回購目標公司股權時，無論目標公司盈利或虧損，無論目標公司盈利或虧損多少(當然，若盈利超過預設的年化收益率，回購價格則就高不就低)，PE機構都能按照預設的條件收回其投資本金及相應“收益”，因而有可能同樣被司法機關基于以上規定認定為保底條款。一旦被認定為無效，PE機構雖能基于回購約定實現退出，但無法實現預設的固定利潤分配目標，且還有可能在《解答》第二項所認定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。
需要指出的是，因設定固定年化收益率計價回購股權被認定為“保底條款”并未見于公開的司法判例。甘肅世恒案中的《增資協議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關業績目標的約定：“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行CYE補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額�！睂τ谠摷s定中的關于利潤補償的部分，甘肅省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項的規定認定其無效�？梢姡髮潭ɡ麧欉M行補償的對賭，極有可能會被認定為“保底條款”進而無效，這點已為司法判決所證明。
此外，涉及特殊主體的股權回購，要獲得相關部門的批準方能生效。如涉及國有資產，要得到國有資產管理部門的批準;涉及外國投資者的，要關注境外支付;涉及外商投資企業的，要得到商務部的批準。
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