“手游并購風生水起”、“藍色光標并購狂奔”，醒目標題背后是近年來中國資本市場輕資產類公司風起云涌的并購浪潮。在產業轉型的大背景下，成長型公司為緊抓新興產業高速發展機遇，利用資本力量快速實現外延式增長。
一、輕資產類公司并購估值爭議不斷
每一個并購交易披露之后，外部行業觀察者、財經媒體、專業投資機構等都會圍繞交易價格進行多角度分析，通過對比行業類似收購，以判斷并購的出價是否合理。
比如同樣使用收益法估值，掌趣科技在收購動網先鋒時，后者的資產增值高達15倍;而此前博瑞傳播收購漫游谷時，后者的資產增值不過6.49倍。是什么原因造成了相同行業中不同的公司收購價值增值的評估差異如此巨大?
2013年2月美盛文化出資1980萬元收購締順科技51%股權，而截至2012年底締順科技總資產為4392萬元，凈資產為-2493萬元，2012年營業收入751萬元，凈利潤-839萬元。收購“資不抵債”的公司其價值評估的基礎是什么?
2013年7月16日，百度與網龍簽訂諒解備忘錄，以合計19億美元的代價購買91無線的全部已發行股本，超過2005年雅虎對阿里巴巴的10億美元投資，成為中國互聯網有史以來最大的并購交易。91無線真值19億美元嗎?
一個個爭議背后，圍繞著一個核心問題：如何對輕資產類公司進行并購估值?
表1 并購事件中公司價值評估結果的爭議
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類型 |
并購事件 |
細節 |
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為何資產增值率差異巨大？ |
掌趣科技收購動網先鋒
博瑞傳播收購漫游谷 |
一個增值15.38倍，而另一個增值6.49倍 |
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虧損公司到底值多少？ |
美盛文化收購締順科技 |
2012年締順科技凈資產為-2493萬元，凈利潤-839萬元，而并購51%股權價值1980萬元 |
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并購的巨大溢價究竟為何？ |
百度收購91無線 |
91無線擬上市估值僅10億美元，百度花費了19億美元才獲取91無線全部股權 |
資料來源：賽迪經智 2013，08
二、如何對輕資產類公司估值?
就輕資產類公司而言，典型如公關類、廣告類、互聯網類、游戲類等公司由于其有形資產在總資產中所占比例較低，公司價值更多體現為品牌影響力、核心技術、持續研發能力、業務拓展力、渠道覆蓋度等無形資產。
并購本質上也是交易，交易成功的基礎之一是雙方在交易價格上達成一致。對此類公司進行并購價值評估時需要考慮該類公司的特點，以獲得買賣雙方共同認可的價值基礎。
公司價值評估有收益法、市場法、資產法三大類評估方法。輕資產類公司有形資產占比低、無形資產實際價值難以評估，因此在并購估值時通常都不使用資產法，比較常用的是以收益法作為評估基礎，同時輔以市場法進行交叉驗證。
表2 公司價值評估方法
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評估方法 |
評估原理 |
適用對象 |
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收益法 |
對標的公司未來收益進行折現，通常分增長期和穩定期兩段進行評估 |
適用于各類公司評估，難點在對公司未來增長率的評估和折現率的選擇 |
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市場法 |
市盈率 |
標的公司凈利潤×可比市盈率 |
適用于擁有同行業類似的可比公司，連續經營，β值接近1的公司 |
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市凈率 |
標的公司凈資產×可比市凈率 |
適用于擁有同行業類似的可比公司，擁有大量資產、凈資產為正的公司 |
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市銷率 |
標的公司銷售收入×可比銷售乘數 |
適用于擁有同行業類似的可比公司，銷售成本較低的服務類公司，或者銷售成本率趨同的傳統行業公司 |
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資產法 |
各項資產評估價值加總 |
適用于有形資產占比較大，無形資產和商譽占比較少的公司 |
資料來源：賽迪經智 2013，08
(一)收益法估值應用最為廣泛
輕資產類公司股權賬面價值通常都比較低，公司價值主要體現在著作權、管理團隊、推廣渠道等盈利能力上，在進行并購價值評估時通常都會使用收益法，實際交易價格也多以此為基礎進行微調。
近年來輕資產類游戲公司如掌趣科技收購動網先鋒、博瑞傳播收購漫游谷、華誼兄弟收購銀漢科技、大唐電信收購要玩娛樂、浙報傳媒收購杭州邊鋒中，最終交易價格都是以收益法評估價值為基礎。
圖1 游戲類公司收益法估值與交易價格比較
資料來源：賽迪經智 2013，08
實際上，掌趣科技在收購動網先鋒100%股權時分別采取了收益法和資產法進行評估，最終采用了收益法的評估結果作為交易價格的基礎。博瑞傳播收購漫游谷70%股權也同時采用了上述兩種方法，最終也選擇以前者作為交易基礎。資產法對價值的評估更多基于其歷史價值，而收益法則是基于資產未來盈利能力的評估，后者更符合收購者持續運營該資產的初衷。
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