風險資本融資的每項關鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對風投有利，有的對公司更為有利，如何爭取對己方更有利的規定，要看雙方的博弈。
文 Christopher R. Ryan、John J. McDonald
如同任何其他商業交易一樣，風險資本融資的每項關鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對風投有利，有的對公司更為有利。風投在條款清單和正式投資文件的初稿中一般會提出對其自身更有利的做法，然后再與公司協商。作為企業法律顧問，熟諳風險資本融資中的關鍵投資條款以及每項條款下對風投有利的做法和對公司有利的做法頗為必要。
估值。公司估值確定風投因其投資所收到的公司股本的比例——公司估值越高，所占比例越低，反之亦然。這種估值一般稱為“交易前估值”，是風投融資領域最受熱議的話題。
* 對公司有利的做法：由于高估值的結果是風投在公司中取得權益的百分比更小，使得公司當前股東(比如管理層和原有投資者)所有的股權比例更高，因此高估值對公司有利。
* 對風投有利的做法：由于低估值的結果是風投在公司中取得權益的百分比更大，而風投經常主張：這是風投承擔投資風險的一種必要回報。
風投一般會基于其在類似行業其他公司的經驗，提出其主張的公司估值。雖然估值的計算有技術性方法，包括營業收入倍數估值法、EBITDA倍數估值法和“可比公司”分析估值法(從可比上市公司的價值入手，使用折現率計算)，在實際應用中估值更像是一種技巧而非科學。公司取得更高估值的最好方法是在一家風投與另一家愿意以更高估值投資的風投之間引入競爭。
所有權和估值一般在“充分稀釋”的基礎上計算，這就是說所有可轉為或可用于普通股的證券(包括可轉股票據、優先股、期權和認股權證)都計算在內。計算通常包括為現有和未來股票期權保留的固定數量的股份以及按照公司股權激勵計劃發給雇員、董事和顧問的受限股份(“期權池”)。風投有時會提出由公司當前股東用他們持有的股份承擔期權池中的所有股份——假設期權池股份全部發行。但是，對公司更有利的做法是讓未來的期權池股份發行稀釋公司股東的股權，其中包括風投的股權。
股份轉換權。風投融資中發行的優先股通常可轉為普通股，如果公司表現良好，公司普通股的股價顯著上升，股份轉換可以帶給風投巨大利益。初始轉換率經常設置為1:1，并通過反稀釋保護條款(下文詳述)根據之后的稀釋性股票發行進行調整。
優先股通常可由風投選擇在發行后任何時間轉換為普通股，否則風投一般只在售股交易時轉換股份(也只有在將優先股轉換為普通股后，風投所能得到的銷售收入比其作為優先股持股人更高時它們才會這樣做)。如果公司公開上市時的估值能帶給風投足夠的受益，那么優先股一般會自動轉換為普通股。符合自動轉換條件的“合格IPO”是達到下列要求的首次公開上市：(1) 公司收到的凈收益至少達到一定金額(通常為2500萬到4000萬美元);(2) IPO中公司普通股的每股價格至少達到一定金額——通常為風投支付的每股優先股股價的三到五倍。
反稀釋保護。風投融資中發行的優先股通常具有反稀釋保護，針對公司日后發行的，估值低于風投融資中使用估值的證券所造成的稀釋效應向風投提供保護(與當前投資者為每股支付的金額相比，這種投資下的投資者支付的資金更少，而收到的股份占公司總股數的百分比卻更高，因此這種投資被視為“稀釋性”投資)。
反稀釋保護不僅適用于股份的發行，還適用于可轉為或可用于公司股份的本票、期權和認股權證的發行。
反稀釋保護通過調整優先股轉換為普通股的轉換率來實施(如上所述，初始轉換率為1:1)。這意味著：如果公司在后來進行稀釋性發行，優先股可以轉換為數量更多的普通股，這使得這類優先股的“轉換后”百分比權益增加，從而中和稀釋性發行的效應。
* 有利于公司的做法：對公司最有利的做法是使用“廣泛基礎”的“加權平均”反稀釋保護。在“棘輪型”反稀釋保護中優先股的轉換率隨著稀釋性證券發行進行調整，不考慮稀釋性發行的證券數量(即：不論公司在稀釋性發行中售出100股還是10,000,000股，調整的幅度都一樣)。與“棘輪型”反稀釋保護不同，“加權平均”反稀釋保護根據稀釋性發行中售出的股份數量調整優先股的轉換率。這項做法對管理層和其他當前股東更為公平，因為它更準確地中和因稀釋性發行造成的實際稀釋效應。如果公司后來發行低估值證券，這種做法能達到上述效果，而不會讓優先股持股人大發橫財——而反之，即使與優先股持股人的投資相比，隨后發行的證券金額太少而不能在實質上對優先股持股人造成稀釋效應，也會讓優先股持股人賺的盆滿缽滿。
* 對風投有利的做法：如上所述，對風投最有利的做法是“棘輪型”反稀釋保護。
對于發行股份期權和公司股權激勵計劃下受限股份、向貸方和土地出租人發行的認股權證以及與企業收購和其他戰略交易有關的公司股份發行，通常有豁免反稀釋保護的情況。由于這類發行會使風投在公司中的投資增值，因而這類發行不構成實施反稀釋保護的理由。對風投更有利的做法是列出豁免情況的清單，并明確用數字說明每個豁免類別下可以發行的股份數量上限。
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