中央經(jīng)濟工作會議傳遞出明年經(jīng)濟新動向，會議提出要堅持以科學(xué)發(fā)展為主題，以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式為主線，提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量和效益，這就意味著中國不能再靠投資驅(qū)動的舊模式推動經(jīng)濟增長。
其實，當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨的最大風(fēng)險絕非經(jīng)濟失速，而是對既有增長路徑的過度依賴。根據(jù)世行測算，改革開放30年中國年均9．8%的增長率，除了有2－4個百分點是全要素生產(chǎn)率貢獻外，其余6－8個百分點的增長率幾乎都是來自于投資的貢獻。1995年－2010年中國經(jīng)濟年平均增長率9．92%，中國的固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長11．23倍，年平均增長率達到20%，全社會固定資產(chǎn)投資占GDP的平均比重達到41．63%，2009年投資占GDP比重更是達到67．05%的歷史最高水平。近幾年，在外需不振、消費持續(xù)增長乏力的情況下，投資還是中國經(jīng)濟增長的主引擎。
中國投資率當(dāng)然與中國資本深化進程有關(guān)，但與資本利用率低也不無關(guān)系。我們來考察增量資本產(chǎn)出率這一代表資本邊際效率的指標(biāo)。增量資本產(chǎn)出率（ICOR＝投資增加量／生產(chǎn)總值增加量之比）表明，當(dāng)ICOR提高時，增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計算了中國1978年－2008年30年的實際ICOR。結(jié)果顯示，中國增量資本產(chǎn)出率在改革開放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2．56，并在80年代中期和90年代初期達到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趨勢，這表明資本利用率加大，而投資效率呈下降態(tài)勢。
可見，由于投資的宏觀收益下降，實現(xiàn)高增長必須依賴更高的投資比率，需要大量資本，通過資本深化和資本積累，實現(xiàn)經(jīng)濟高增長，因此資本低效率的投資不斷加大投資規(guī)模會在短時間內(nèi)積聚過剩的生產(chǎn)能力。當(dāng)過剩的生產(chǎn)能力在國內(nèi)市場找不到實際有效需求就會促使企業(yè)加大出口，形成出口導(dǎo)向和資本密集導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟增長凸顯粗放型特征。因此，高投資是中國經(jīng)濟高投入、高消耗、高增長、低效益的“庫茲尼茨增長”的內(nèi)在根源。
然而，高投資不僅造成投資消費失衡，加劇產(chǎn)能過剩，也不可避免地與高風(fēng)險相伴，“投資—債務(wù)—信貸”正在形成一個相互加強的風(fēng)險循環(huán)。如果產(chǎn)能擴張是建立在信用擴張基礎(chǔ)上的，生產(chǎn)過剩危機就必然會引起非常大的金融風(fēng)險。近兩年投資迅速增長，資金來源主要來自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴張，帶來銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問題，同時銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生的巨額流動性，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹和債務(wù)膨脹的誘因。
旺盛的投資需求引發(fā)了強勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過銀行融資的投資支出，中國經(jīng)歷了急速的信貸擴張，信貸／GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2／GDP更是達到180%，居全球之冠。可見，投資擴張所引致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機以來中國通貨膨脹的主要推手。
此外，當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險的背后也是無法遏制的投資沖動，由于一些地方政府對經(jīng)濟增長的膜拜，投資自然對其有極大的激勵作用，無論是土地財政還是地方融資平臺其最后的去向都是進行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府還是不惜突破規(guī)劃，過度負(fù)債經(jīng)營。金融危機期間，為刺激經(jīng)濟而采取的積極財政政策，使得地方政府融資平臺規(guī)模大幅擴張，地方融資平臺從2008年的2000個左右上升至目前的1萬個左右，擴張速度驚人，或有加大債務(wù)風(fēng)險的可能。
與此同時，過度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險開始逐步顯露。宏觀經(jīng)濟疲軟、企業(yè)利潤增速全面下滑，以及虧損面不斷擴大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降。截至9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款81595億元，同比增長16．5%，應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難，許多企業(yè)不得不通過增加負(fù)債來彌補資金缺口，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進一步上升。
根據(jù)GK Dragonomics Cye數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國企業(yè)債務(wù)從去年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高。問題在于，國有企業(yè)大部分上馬的都是“大項目”、“大工程”，投資回報的周期相對較長，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問題，近兩年快速增長的信貸，未來很快迎來償債的高峰，部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險。
控制不了政府投資擴張和項目投資沖動，就很難控制銀行信貸。目前，據(jù)相關(guān)媒體報道，包括高速公路、高鐵等在內(nèi)的在建投資項目計劃總投資高達50多萬億元，投資的粗放擴張必然導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，高速增長的投資貸款，各地方融資平臺沉淀的巨額債務(wù)，以及通過銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險。
中國不能再靠舊有模式實現(xiàn)經(jīng)濟增長，必須擺脫對投資的過度依賴，弱化政府投資傾向，明年一切改革應(yīng)從這里轉(zhuǎn)變。
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