9月10日，阿里巴巴集團主席馬云以內部郵件的形式披露了阿里巴巴集團的合伙人制度。內部郵件稱，阿里巴巴集團現有28位合伙人，同時，合伙人的數量不設上限。
這是自今年2月，阿里巴巴集團傳出將整體上市消息后，阿里巴巴的高層首次觸及公司最敏感的管理制度。
在目前的股權架構下，阿里巴巴的創始人馬云及其家人和公司的資深管理團隊，總共才持有集團9.4%的股權。此前摩根士丹利在分析美國上市公司雅虎的研報中指出，在阿里巴巴集團里，軟銀和雅虎是最大的股東，它們分別持有集團35%和24%的股權。
實際上，在不少香港分析師的眼里，保證阿里巴巴現有管理層對公司的控制權，才是阿里巴巴選擇上市地點的最大思量。
不過，這樣的選擇對阿里巴巴集團和馬云來說，只有兩個：香港或紐約。
畏懼集體訴訟避開美國
“阿里巴巴提及的合伙人制度，其實并不是法律上所指的合伙人（Partnership），而應該是指公司的一些資深管理層，有權提名公司董事會的董事席位。”曾處理過多宗大型公司上市業務的香港艾迪企業上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄對理財周報記者說，“雖然這種提名最終仍需要股東大會的任命批準，但是阿里巴巴設置合伙人制度，實際上是一種避重就輕的策略。”
“馬云和阿里巴巴的其他管理層在集團中只占有小部分股權，在保持至少不喪失控制權的現狀下，阿里巴巴只有兩個選項，一個是合伙人制度，即控制董事會的提名權，一個是采用股權雙軌制，即同股不同權。”許夏雄說。
在美國，法律和上市制度是允許同股不同權的。事實上，在今年上半年，阿里巴巴的上市團隊已和美國的業界密切接觸。最近，甚至有消息稱阿里巴巴的承銷商可能包括瑞信，因為瑞信的分析師剛剛得到通知，不能再發布有關軟銀的研報。一般而言，出于避嫌的法律需要，當一家機構可能成為承銷商時，不能發布可能影響有關擬上市公司大股東股價的報告。
“既然阿里巴巴理論上能輕易在美國上市，為什么它迄今仍未放棄與港交所的商談呢？” 許夏雄說，“出于現實的考慮，我覺得阿里巴巴更傾向于香港。”
“理由大致有三點，首先是2011年支付寶的VIE事件和雅虎的紛爭，一定程度上影響到美國投資者對阿里巴巴的信任度，其次是美國的市場監管嚴格，可能會要求上市公司提供更多的數據和資料，阿里巴巴未必愿意。”許夏雄補充說道，“不過，最關鍵的是，美國的法律有利于投資者發起集體訴訟，在阿里巴巴集團中，淘寶業務相對容易產生糾紛，例如淘寶市場中的產品侵權糾紛等，這種潛在引發投資者集體訴訟的不確定風險，或許也是阿里巴巴的管理層不愿見到的。”
事實上，中國的石油巨頭中石油和今年首只在美國上市的公司蘭亭集序，最近都遭遇了美國投資者的集體訴訟。
遭遇豁免困局
香港，對于馬云來說，并不陌生。
2006年6月，杭州西湖邊的香格里拉大酒店，面對來自全國各地的媒體記者，馬云坦言，阿里巴巴正在謀求上市。而在十多公里外的梅苑賓館，阿里巴巴公共關系部的人員也向外界傳遞了同樣的信息。
1年后，阿里巴巴集團旗下的B2B公司阿里巴巴正式在香港上市，代碼01688.HK。168，在中國民間，是象征吉祥的號碼。不過，5年后，阿里巴巴在香港退市。
這次退市，給香港不少中小投資者留下了不好的印象，一些香港投資者甚至將阿里巴巴比喻成來自內地的“8號仔”。尤其是上市當月買入并堅持持有的投資者，除了微薄的股息外，5年內并未獲得任何回報。上市當天，阿里巴巴就創出38.15港元的高價，5年后退市時，阿里巴巴選擇了以上市價13.5港元回購并退出香港市場。而同期的騰訊，早已帶給股東約10倍的回報。
然而，這些細節，并不是阿里巴巴集團在香港上市的最大障礙。馬云始終未能與港交所就上市問題達成一致，主要原因是阿里巴巴的合伙人制與香港法律有沖突。
這是三個豁免的困局。不過，第一個和第二個豁免容易得到滿足。
“港交所對于公司上市時的公眾持股量做出了嚴格的規定，即公眾持有的股本不得少于已發行股本的25%。”康融資產管理有限公司總裁徐勝廣說，“但是，對于這一點的豁免已有先例，尤其是當公司的預期市值比較大時。”
按照目前的股權比例，在阿里巴巴集團中，馬云和其他核心高管約持有9.4%的股權，軟銀持有35%，雅虎持有24%，此外，銀湖、淡馬錫、云峰等私募基金和主權財富基金也持有部分股權。因此，非公眾持股量可能超過一般的75%紅線。
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